香港注册的江南！

在美国特朗普政府的推动下，延宕三年的俄乌冲突似乎初见“和平”曙光。俄乌缓和对欧洲经济是否意味着“和平红利”，欧洲经济能否走出“低温经济”状态？

短期欧洲经济的三重“压力”：俄乌、工业、关税

第一，俄乌局势方面，多方诉求不同，欧洲难掌“话语权”。

2月以来，特朗普政府主动推进停战谈判，目前美俄谈判已达成初步共识，但此轮谈判并未邀请欧洲国家参与。一方面，美国对于乌克兰的军事援助远超欧洲国家。美国在乌克兰事务、北约中具备主导权，欧洲长期军事不自主是核心问题。另一方面，2月德国正值大选，新旧政府处于过渡阶段，欧洲国家亦难以在谈判中形成合力。

特朗普有三大诉求：减少军事支出、改善稀土等资源供应、降低能源价格。

1）军费开支削减空间提升。根据德国基尔研究所统计，2022年1月~2024年12月，美国累计援乌1142亿欧元，其中641亿为军事援助，466亿为金融援助，34亿为人道援助，美国援乌总金额虽少于欧洲的1323亿欧元，但在军事援助上远超欧洲国家。在美国援乌军事支出中，只有约一半为直接军事武器援助（PDA），另一半主要流向美国军工企业，为乌克兰生产武器（USAI）。若俄乌冲突缓和，美国未来援乌支出削减的空间可能出现，利好特朗普推动国防支出缩减，改善财政收支。特朗普已下令美国国防部和美国军队的高层领导制定大规模削减计划，在未来5年内每年削减8%的国防预算。

2）美乌矿产协定或改善美国稀土等资源供应。2月，特朗普对乌克兰提出“矿产协议”，涉及乌克兰的稀土、锂、钛、石油和天然气等矿产资源，以收回美国投入乌克兰援助的资金。2月24日，特朗普表示已经非常接近与乌克兰达成协议，按照目前版本协议，乌克兰和美国或将共同管理“重建投资基金”，乌克兰将贡献50%的自然资源收入至此基金。2月28日，双方暂未就矿产达成协议。

3）俄乌局势缓和或降低能源价格，缓解美国通胀。全球油价已经低于2022年俄乌冲突开始之前，俄乌局势缓和、地缘不确定性下降对于能源价格的直接抑制可能是有限的，但特朗普可能通过谈判促使俄罗斯增产原油。能源价格的回落能够使得特朗普2.0关税、减税政策获得更大空间，同时对于10年期美债利率的下行亦有帮助。

俄罗斯诉求为巩固军事进展，满足国家安全需求（乌克兰不得加入北约）。特朗普的诉求之一是欧洲防务需要更多由欧洲负责，特朗普呼吁北约欧洲国家将国防开支占GDP比重提升到5%。另一方面，乌克兰将存在重建需求。根据世界银行测算，未来10年乌克兰所需重建资金为5240亿美元，约为2024年乌克兰GDP的2.8倍。

第二，欧洲经济恢复较弱，制造业成为内部国别“分水岭”。

俄乌冲突爆发之后，欧洲经济预期受到较大冲击，工业预期持续弱势。消费信心在欧元区HICP通胀于2022年10月见顶之后便不再恶化，但工业信心指数仍不断回落，显示2022年末之后抑制欧洲工业的因素不再是能源价格，而是竞争力下降以及货币政策紧缩。

工业的走弱，导致欧元区经济内部国别分化。自2022年以来，德国经济成为欧洲经济拖累，反而是西班牙等依赖服务业、旅游业的国家经济在疫情改善之后表现较好。2022年以来，制造业增加值占比越高的国家，工业信心下降幅度越大、经济增速表现越差。

相比海外发达国家，欧洲经济的核心痛点在投资。投资方面，欧元区自疫情以来远弱于日本，2022年后差距甚至有所加大。2024年三季度，欧元区固定资本形成仅相当于疫情之前94%的水平，而美国在2024年四季度则达到疫情前的114%。

第三，短期内美欧贸易摩擦可能冲击欧洲经济。

欧盟占据美国贸易逆差约20%，欧洲国家成为特朗普关税重点“关照”对象。2月26日，特朗普威胁将对欧盟征收25%关税。对等关税角度，仅考虑关税的情况下，美国与贸易伙伴的税率差距并不大，但将增值税及关税均考虑在内后，税率或将大幅提高。欧盟的平均增值税为21.8%，德国19%、法国20%、意大利22%，均明显高于美国。由于欧洲经济外贸依赖度较高，关税在短期内可能成为欧洲经济重大下行风险来源。

中长期欧洲经济的“困局”：产业竞争力下降

过去几年，俄乌冲突对于欧洲经济冲击主要缘于能源供给。欧洲对于俄罗斯能源的依赖度较高，2021年，欧盟气态天然气、液态天然气、石油、煤炭进口来自于俄罗斯的比重分别为38.6%、18.5%、22.7%、44.7%。

俄乌冲突爆发后，欧洲天然气价格上冲幅度远超其他地区，截至2025年1月，欧洲天然气价格已经回落至俄乌冲突爆发前夕的一半水平，但仍较2017~2019年水平高出142%。

能源价格上行，导致欧洲高耗能行业工业产出、出口恶化。根据欧央行研究，高耗能行业出口增速在2022年之后成为欧洲出口增速最大的拖累。

随着PPI上行，欧元区HICP通胀在2022年飙升，迫使欧央行大幅加息。欧央行货币紧缩对经济形成抑制，对于投资的效果强于消费，加剧了俄乌冲突后欧洲投资的弱势。

欧央行自2024年以来的降息对欧洲工业提振效果不佳。自2024年以来，欧央行已多次降息，对于信贷驱动的欧洲经济来说，经济企稳的势头已经出现，但结构上，欧洲制造业仍然没有得到提振，德国制造业生产指数仍持续下降，其背后的原因很可能来自于竞争力问题，而非信贷供给不足。

中长期角度，欧洲工业产出价格的劣势持续制约工业竞争力。新冠疫情以来，德国PPI上升幅度远超过其他生产型经济体，至今相较中国仍然有较大差距，这使得欧洲工业竞争力大幅下降。除非欧洲重新获得来自俄罗斯的廉价能源供给，不然这一价格劣势很难在短期内改善。

俄乌冲突爆发之后欧洲经济的恢复迟缓也不仅仅是周期问题，长期投资不足所导致的劳动生产率增速较低可能是欧洲经济的“阿喀琉斯之踵”。欧洲经济最重要的任务是增加对未来的投资，俄乌冲突虽然对欧洲经济造成了不可估量的损失，但在内忧外患下若能倒逼欧洲加速改革，未尝不是“祸兮福之所倚”。

欧元区劳动生产率增速自2000年以来显著落后于美国。研发支出是核心问题。美欧固定资本形成占GDP比重不相上下，但是欧洲国家企业研发投资占GDP比重不但落后于美国，还低于日本，欧洲国家政府研发投资力度也弱于美国。与此对应的是，在2024年欧央行前行长德拉吉的报告中，将增加研发开支、提升竞争力作为核心，给出了欧盟每年需新增投资8000亿欧元的建议。

若俄乌缓和，欧洲经济能否“突围”

若俄乌冲突缓和，欧洲经济得到的直接利好将是在信心领域。自2024年末以来，市场对欧洲经济预期已经出现大幅改善，这与美国形成鲜明对比。更具体来看，俄乌局势缓和可能推升居民消费者信心。

另一方面，能源价格回落可能改善欧元区通胀，叠加服务通胀回落前景，欧央行降息空间可能上升。根据欧央行研究，天然气价格下降10%约带来欧元区GDP多增0.12%、通胀回落0.56%，利好欧央行继续降息，但若天然气价格回落有限，则这一链条传导效果将会受影响。

若俄乌局势缓和促进欧央行降息，货币政策对于经济的传导可能加速，结构上可能仍呈现为投资（地产）强于消费。欧央行货币政策对于经济的传导逻辑为“利率/M1增速——信贷增速——实体经济”。欧元区自2024年开启降息以来已经有半年之久，虽然制造业投资受制于竞争力下降等因素，信贷渠道传导有所弱化，但降息对地产/建筑投资领域提振效果较为明显。若俄乌冲突缓和，欧元区企业信贷需求、银行信贷条件可能改善，但美欧关税摩擦仍是一大风险。

若俄乌局势缓和，欧洲经济还可能受三方面因素影响，分别为军费开支上升、乌克兰重建、难民回流，三者短期内对经济本身影响不大，中期更需关注军费开支对于欧洲经济的影响，以及欧盟财政空间的扩张。

第一，欧洲军费开支或加速提升，对于经济可能产生正面效果。特朗普2月呼吁北约欧洲国家将国防支出占GDP比重提升至5%，但根据北约秘书长讲话，3%的国防支出比例可能是较为现实的下一个目标。同时，根据布伦盖尔（Bruegel）研究院预测，欧洲需要将国防开支占GDP比重提升至3.5%，即每年增加约2500亿欧元开支。过去几年，欧洲国家加速提升军费开支，北约预测2024年北约欧洲国家军费开支占GDP比重达到2.1%，较2023年提升0.3个百分点，

欧洲实现军费开支提升主要有三大途径：调拨现有资金用于军费、将军费开支剔除财政考核、在欧盟层面上筹资。其一，欧盟正考虑将930亿欧元未动用的新冠疫情复苏基金用于国防，但相对于将国防开支提升至3.5%GDP的2500亿欧元需求，显然是杯水车薪；其二，欧盟委员会主席冯德莱恩提议启动国防投资的免责条款，将国防支出剔除在欧盟对政府赤字的考核之外，但相对当前部分债务率已经较高的国家来说，增加支出的空间很可能较为受限；其三，一个更为长期的筹资来源是在欧盟层面上融资，如新冠疫情期间欧盟推出的 “欧盟新生代”计划，在欧盟层面上举债支持经济恢复。

基准情形下，若欧洲国防军费开支占GDP比重提升1.0%~1.5%，可能对经济形成0.6%~1.5%的增速提升。根据上世纪60年以来历史经验，美国、欧元区军费开支占GDP比重与经济增速呈现正相关，但其效果从长期来看一般弱于基建。我们定义欧洲国防支出占GDP比重提升0.5%~2.5%为保守情形，提升1.0%~1.5%至3%~3.5%为基准情形（北约、布伦盖尔研究所），提升3%~5%为乐观情形（特朗普要求）。

但是，军费开支的增加可能有三方面风险。其一，过去几个月随着俄乌缓和预期、欧洲军费开支增加预期提升，欧洲部分国家国债期限利差提升；其二，欧洲多数国防设备开支流向了美国供应商，若这一趋势持续，将压低军费开支增加对于欧洲经济的拉动效果；其三，如果欧洲国家以加税形式为未来的国防支出融资，根据德国基尔研究所报告，国防支出对于经济的弹性可能小于0（负面）。

第二，乌克兰重建对于欧洲经济的拉动不确定性较大。其一，融资缺口和执行风险可能使得经济影响折扣，2003年伊拉克重建时期资金缺口高达40%；其二，俄乌冲突中受损最为严重的地区位于乌东几州，俄乌冲突结束后这一地区的归属犹未可知。

第三，难民回流方面，欧元区部分国家的财政支出或有小幅松绑，但难民回流对欧洲劳动力市场的影响相对有限。

（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

举报 文章作者

赵伟

陈达飞

王茂宇

相关阅读 多空争夺战一触即发，金价冲破3000美元后会怎么走？

受美国关税政策和市场对美国经济前景担忧的影响，投资者对黄金等避险资产启动新一轮配置热潮。

341 03-16 20:50 2月新增信贷达万亿元，国际金价首破3000美元丨一周热点回顾

其他热点还有：呼和浩特生育三孩及以上补贴10万元，特朗普威胁对欧盟酒类产品征收200%关税。

279 03-15 11:08 服务带动通胀回落——2月美国通胀数据解读

美国通胀回落，能源和服务价格下降，商品价格持平但有回升风险。

35 03-13 10:51 防务热潮和关税阴云下，欧洲经济复苏何时到来？

欧洲防务股迎来爆发式增长，关税摩擦仍在加剧。

311 03-12 17:12 美乌临时停火协议后，特朗普宣布将邀泽连斯基重返白宫会面

被媒体问及乌克兰总统泽连斯基是否将被邀请再次前往白宫会面时，特朗普说：“当然，绝对会。”

522 03-12 14:00 一财最热 点击关闭